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公司债发行审核收紧 资产荒与再融资风险同时加剧

本文首发于微信公众号: 中金固定收益研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  市场回顾:信用债涨势延续,利差低位压缩   银行间流动性边际趋紧,利率债收益率曲线延续平坦化下行,短融中票市场依旧成交活跃,但中高等级收益率下行幅度趋缓,AA级下行相对明显。8月份以来,受到融资需求旺盛、银行超储率低等因素影响,银行间流动性边际趋紧,资金利率中枢上移,其中隔夜和7天均小幅上行至2%和2.3%以上。现券债券市场上,在7月份经济增长以及货币金融数据全面低于预期的催化下,市场交投情绪高涨,买盘强劲带动利率债收益率曲线整体平坦化回落,超长期限利率债收益率下行更为明显。不过近两三个交易日受到利好兑现以及部分机构止盈等因素影响,利率债收益率出现了小幅回调。综合最近两周行情来看,1年期政策性金融债小幅下行了3bp左右,10年期利率债收益率的下行幅度达到8bp,而15年及以上期限则大幅下行了15bp左右。短融中票市场方面,广义基金的配置需求依旧旺盛,市场情绪在利率债收益率下行的支撑下也维持高位,机构交投依旧集中在中高等级品种。但是受到资金边际趋紧以及信用债收益率已经处于历史低位的情况下,中高等级收益率近两周下行幅度趋缓。而AA等级则在风险偏好提升的情况下,收益率下行幅度更为明显。另外产能过剩行业龙头个券仍受到机构的青睐,成交依旧集中在省级AAA煤炭钢铁个券,如鲁能源、河钢和太钢等,5年期以上的中煤也见成交,近一个月估值下降100bp,PPN的买盘也开始出现。综合最近两周的情况看,短融中票收益率曲线小幅下行,其中超AAA和AAA评级短融中票收益率基本持平,AA+下行7-8bp,AA评级下行了10bp以上。信用利差整体维持低位,其中AAA评级微幅走阔,AA+及以下则继续收窄。目前短融除AA评级在历史中位数左右外,其余均在历史1/4分位数以下。中票整体处于历史最低水平,但AA级分化较大。

 

 

 

公司债发行审核收紧 资产荒与再融资风险同时加剧


 

 

 

 

 

【中金固收·信用】公司债发行审核收紧,资产荒与再融资风险同时加剧

 

 

  超AAA成交仍集中在铁道券种,城投债收益率再下10bp,与产业类中票利差维持低位。近期超AAA企业债成交集中在铁道券种,剩余不到10年的铁道债成交在3.20%附近,相比8月初小幅下行了8个bp,下行幅度接近同期限政策性金融债。城投债券依旧受到机构的追捧,16株国投受到机构百倍以上认购,二级市场买盘活跃,带动城投债二级收益率延续回落。与8月初的水平相比,城投收益率中枢整体下行了10bp左右,表现与银行间同评级的产业类中票品种基本一致。目前7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在3.7%-3.9%附近,1213年发行的AA地级市老城投成交在3.35%以内。   交易所资金面边际趋紧,资金利率中枢走高;股市情绪好转,指数上行明显。交易所债市延续良好表现,个券收益率多数下行,但下行幅度相比前期有所减小。8月份交易所市场融资需求旺盛,资金面出现边际收紧,利率中枢上移,GC007均价上行至2.50%以上,持续高于银行间市场的水平。股市近期市场情绪好转,指数上行突破,沪指站稳3100点。交易所债市仍延续6月份以来的涨势,活跃个券收益率多数下行,但是下行幅度出现了明显的收窄。分板块行情来看:   跨市场交易的非城投企业债收益率多数下行,在板块中下行幅度最为明显。其中天瑞几只个券的收益率下行幅度最大,达到50-150bp,凯迪和辽方大也分别下行了44bp和34bp,陕东岭小幅下行15bp,而新光则变化不大。   低评级公司债收益率也多数下行,过剩产能行业个券表现抢眼。其中安钢、晋兰花、伊泰、包钢、平煤收益率下行幅度分布在30-82bp之间,另外五洋、中孚、东锆和勤上收益率下降幅度超过40bp,锡业债成功回售,收益率下降了33bp,而永泰、丹港和庞大等收益率则小幅上行10bp左右。   房地产公司债的收益率则有涨有跌,但变动幅度则普遍不大。其中华联和福星均下行了12bp,苏新城小幅上行7bp,而恒大收益率则变化不大。   交易所上市城投企业债交投依旧十分清淡,活跃个券收益率变化不大,其中怀化小幅下行了5bp,其他个券罕见成交。   交易所高等级品种净价变化不大,其中快到期的08江铜债收益率小幅上行9bp。

 

 

 

公司债发行审核收紧 资产荒与再融资风险同时加剧


 

 

 

 

  公司债发行审核收紧,资产荒与再融资风险同时加剧

  最近两周新增信用事件主要包括国裕物流短融确认违约以及中钢再次公告延长回售期。另外中城建公告称控股股东重新变更为国企,但新股东支持仍有限,预计再融资难以因此显著改善。好消息是近日铁物资公募债券已全部完成兑付,但剩余100亿PPN是否参与债务重组尚存不确定性。

  1、86日,15国裕物流CP001确认违约。15国裕物流CP001金额4亿元,6日到期,此前曾发布兑付风险提示公告。公司还有2亿元15国裕物流CP002将于10月到期,详细评论请见8月3日简评。   2、816日,中钢公告再次延长回售期至830日,是公司第16次公告延长回售期。10中钢债是10年10月发行的20亿元企业债,由控股股东中钢集团提供担保,应于15年10月20日回售。但公司15年10月起多次推迟回售登记日,本次公告已经是第16次推迟。   3、中城建公告控股股东变更为中冶投资,另外根据公司发布的点心债公告,公司计划于60个工作日内支付剩余回售额的50%。联合下调公司主体评级至A+/负面并列入观察名单。8月10日,中城建发布公告,称北京中冶投资有限公司(“中冶投资”)已完成对公司51%股权的协议收购,股权转让协议正式生效,工商变更正在办理中。根据中冶投资网站,其第一大股东为北京中冶安顺达建设总公司,持股比例58%;冶金人才资源开发中心(“人才中心”)又持有安顺达100%股权,为公司实际控制人。人才中心自身官网介绍其隶属于国务院国资委。但查阅国务院国资委公开网站,可见人才中心不在央企名录和委内机构名录中。另外据财新报道,中冶投资注册资本仅2.14亿元,中冶投资和安顺达均被列入失信公司名单。可见一方面公司实际控制人与国资委的实际关系存疑,另一方面即使确认新股东为国企,从现有公开信息判断,能够直接给与中城建的支持力度可能也非常有限。公司在10日发布的点心债公告中确认违约,承认还有15亿元回售本金未能偿付,承诺在公告发布日起60个工作日内支付50%本金,剩余部分尽快偿付。我们前期多次提到,公司境内剩余161.5亿元债券兑付严重依赖于再融资周转,而点心债违约后再融资渠道可能进一步收紧,债券兑付不确定性更高。也正是基于此,8月16日联合再次将中城建主体评级由AA-/负面下调至A+/负面,并继续列入评级观察名单,永续中票15中城建MTN002债项评分由A+下调至A。   4、铁物资公募债已全部按期兑付,存续100亿PPN将于1811月至192月到期。随着8月13日13铁物资MTN002到期兑付,目前铁物资存量公募债已全部兑付完毕。存续债券仅余3期PPN,合计金额100亿元,到期日在18年11月-19年2月之间。我们曾在7月10日的信用策略双周报中提到,铁物资通过抵押土地获得华夏幸福(600340,股吧)的40亿元委托贷款后,公募债券偿债资金已基本筹措到位。不过公司债务重组仍在进行中,三期PPN由于到期日靠后及私募性质,如何处置仍不确定。   除了上述信用事件外,最近两周又有不少公司涉及资产划转或重组,主要包括:   1、涉及城投的资产划转:   深特发将盈利性资产划出,划入公益性资产。8月5日,深圳市特区建设发展集团有限公司(“深圳特发”)发布资产划转公告,拟将公司持有的深业集团、深机场集团及盐田港(000088,股吧)集团100%股权无偿划转至深圳市国资委,同时市国资委将持有的深圳中冶管廊建设投资有限公司60%股权无偿划转给公司(剩余40%股权由中冶科工持有)。此外深圳市国资委近期拟注资9.7亿元。公司所有存量债券16深圳特发SCP001、SCP002、14深特发PPN001、PPN002、15深圳建发MTN001均于8月23日召开持有人大会。中诚信给予AAA主体评级,8月11日公告列入评级观察名单。由于划出子公司15年底对公司总资产、收入和净利润贡献分别达81%99%108%,划出后公司资产规模和盈利能力可能明显下降。但市国资承诺将对公司持续资金和资产注入且对存续债券已有安排并确保本息安全,目前来看政府支持意愿未发生明显变化,后续提醒投资者关注。   乌国资拟转让新疆城建(600545,股吧)股权。8月5日,公司公告,拟通过公开征集受让方,协议转让新疆城建 22.11%的股份。公司原对新疆城建持股26.56%并将其纳入合并范围,如转让完成,持股比例将下降至4.45%,乌国资不再是第一大股东。不过截止8 月 1 日,上述事项尚未得到乌鲁木齐国资委的相关批复。根据评级报告披露,截至15年末,新疆城建对公司总资产、净资产、收入和净利润的占比分别为8%、12%、28%和5%。资产划转对于公司资产规模和盈利影响不算高,后续乌国资信用资质仍需关注乌鲁木齐市政府的支持。   2、产能过剩行业的股权划转。   国投新集(601918,股吧)控股股东由国开投变更为中煤能源(601898,股吧)。国投新集为煤炭上市公司,原由国开投持股30.31%。根据公司16日公告,国开投与中煤能源签订了股份无偿划转协议,国开投拟将持有的30.31%股权划转至中煤集团。划转完成后,中煤集团将为公司控股股东,实际控制人仍为国务院国资委。本次股权划转可能是为了响应国资委6月底布置的央企煤炭整合目标和任务所作出。   3、央企合并与整合。   中纺与中粮重组,完成后中纺并入中粮,由央企变为央企子公司。8月1日,中纺集团公告,经报国务院批准,中粮集团与中纺集团实施战略重组,中纺集团整体并入中粮集团,成为其全资子公司,中纺集团不再为国资委直接监管企业。目前该重组事项已经国务院批准,但具体交易方案、内部有权机构决议正在拟定,后续工商登记变更手续正在办理,尚未完成。本次重组完成后,中纺将由央企变为央企子公司,对于公司信用资质影响尚待观察。   港中旅与国旅重组,国旅并入港中旅,合并后的新公司更名为中国旅游集团公司,且注册资本由74亿元增至158亿元,港中旅债务全部由重组后的集团公司承继。8月4日,港中旅公告与中国国旅(601888,股吧)集团实施重组。国旅集团无偿并入港中旅集团,成为其全资子公司。重组后公司更名为“中国旅游集团公司”,实收资本增加84亿元至157.6亿元。名称变更及资本金变动均已完成工商登记,公司业务及债务全部由中国旅游集团承继。合并后公司资产规模应有明显提升,但信用资质变化仍待新报表公布后才能判断。   供给方面,8月截至目前公告,非金融类信用债不含PPN发行量4800亿元,约占7月的65%,到期扣除至月底后目前净增量240亿元。如果后续保持目前发行节奏,8月总净增量有望超过3000亿。结构上公司债仍是最主要的信用债供给来源,但与前几月相比发行有放缓迹象。公司债仍然是8月信用债最主要的净增量来源,到期扣除至月底后公募和私募公司债8月已经分别净增630亿和500亿。但需要注意的是,8月这两个品种的发行量分别只有730亿和530亿,占上月发行量的44%和35%,远未达到全部信用债与上月相比65%的进度,从本月日期已过大半的角度考虑也没有达到上月的50%,虽然有非公开发行信息滞后的因素,但发行节奏还是有一定放缓迹象。中票8月目前已经发行超过1000亿,超过过去三个月的水平,超过4月1100亿的规模应该也没有悬念,至少会创今年月度次高水平(中票今年月度发行最高点目前是3月的1730亿)。虽然中票本月到期量较大,目前净增量只有270亿,但预计全月超过500亿的可能性不小。企业债8月目前净增220亿,发行节奏与上月持平。短融和超短融虽然8月发行量已经达到上月的82%,但由于到期量大,目前净增量只有-1400亿。即使全月净增恢复正值,绝对规模应也比较有限。

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